转载:【英博前瞻】特斯拉:经营现金流转正之后,长期空间怎么看?
2018-02-13 18:35:22
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【英博前瞻】特斯拉:经营现金流转正之后,长期空间怎么看?

2018-02-13 许英博 英博前瞻
 
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许英博,前瞻团队首席分析师,010-60838704

投资要点

报告缘起:市场对于特斯拉的共识与分歧并存,共识在于极强的创新能力、智能驾驶技术遥遥领先,分歧包括Model 3产能瓶颈、传统汽车巨头跟进导致竞争加剧、存在现金流断裂风险、汽车销量难以支撑当前市值等。我们认为:Model 3产能持续爬坡,缓解现金流压力;长期看好公司在智能电动汽车领域的创新突破和执行力,看好公司未来的市场地位和股价机会。
特斯拉:重新定义汽车产品,重新定义汽车产业链价值量分配。特斯拉重新定义汽车产品:1)三电技术优势明显,包括高能量密度(300Wh/kg)、低电池成本(120美元/kWh)、高充电速度(20分钟充电50%)等;2)智能改变产品属性,率先推出L3级无人驾驶,预计2019年实现L5级,硬件、软件均持续升级,带来科技感用户体验。特斯拉重新定义汽车产业链价值量分配:首创汽车直营模式,汽车销售仅是服务的开始,消费者将在全生命周期内贡献利润(维修保养、超级充电、二手车、TeslaNetwork汽车共享)等;我们测算,特斯拉汽车全生命周期价值量或可达到制造环节的3~4倍。
长周期:顺应汽车电动趋势,海量数据构筑智能壁垒。伴随传统汽车巨头纷纷跟进智能电动战略,市场普遍担忧特斯拉的长期竞争力和市场地位。我们认为:1)传统车厂在电动领域有充分技术储备,特斯拉难以一家独大。全球纯电动畅销车型包括北汽EV、日产Leaf、宝马i3、比亚迪e系列等。2)传统车企在智能驾驶领域较为保守,特斯拉海量数据助力快速迭代,或将长期保持领先地位。相比于传统车企仅有少量试验车的路试数据,特斯拉拥有海量实际道路行驶数据。截至2016年10月,特斯拉汽车在Autopilot激活模式下已累计行驶3亿英里,远超第二名谷歌200万英里。
短周期:Model 3产能持续爬坡,现金流压力得以缓解。2017年,Model 3共交付1,770辆,产能瓶颈主要来源于电池包组装生产线。公司与松下合作大力解决产能问题,预计至2018Q1结束时可以达到每周产能2500辆,至2018Q2结束时可以达到每周产能5000辆,最终将实现年产量50万辆的目标。我们认为,产能爬坡需要经历长期而缓慢的过程。我们长期看好Model 3的产能提升及市场需求。我们预测,公司2018年经营性净现金流有望转正,2019年有望迎来扭亏为盈。
风险因素:市场风险偏好下降导致估值下行;汽车产销不达预期;现金流断裂风险;自动驾驶汽车出现严重安全事故等。
投资策略:Model 3产能持续爬坡,缓解现金流压力;长期看好公司在智能电动汽车领域的创新突破和执行力,看好公司未来的市场地位和股价机会。

正文

1
公司概览:电动智能汽车领跑者,共识与分歧并存
      特斯拉(NASDAQ: TSLA)是一家电动车及新能源公司,成立于2003年7月,于2010年6月29日登录美国纳斯达克市场。公司主要从事纯电动汽车、太阳能板、储能设备的设计、制造和销售,也向第三方提供电动汽车动力系统的研究开发和代工生产服务。2008年2月,特斯拉发布第一款汽车产品,两门运动型跑车Roadster;2012年6月,发布四门豪华纯电动轿跑Model S;2015年8月,发布豪华纯电动SUV Model X;2017年7月,发布平价纯电动轿车Model 3;预计最早于2019年量产平价纯电动SUV Model Y、以及纯电动半卡车Semi。2016年11月17日,特斯拉收购太阳能发电系统供应商SolarCity;2017年2月1日,特斯拉汽车公司(Tesla Motors Inc.)正式改名为特斯拉公司(TeslaInc.),意味着汽车不再是特斯拉的唯一业务。
     自上市以来,特斯拉市值从25亿美元一路上涨25倍至最高630亿美元。特斯拉市值比肩通用、福特两大美国汽车巨头公司。与此同时,公司2016年汽车销量仅为7.6万辆,2017年汽车销量首次突破10万辆,远低于相同市值水平的宝马、通用等公司。
     汽车销量快速增长,Model S/X打开市场,Model 3将迎放量。特斯拉于2012年6月发布Model S,当年销量2650辆,随后快速增长至2017年5.5万辆;2015年8月发布Model X,当年销量212辆,2017年大幅增长至4.7万辆。特斯拉借助Model S/X豪华型汽车打开市场,树立品牌效应;随后在2017年7月开始量产平价款轿车Model 3(起售价3.5万/4.4万美元),2017年共销售1770辆,长期目标为年产50万辆。
     营业收入快速增长,净亏损有扩大趋势。公司2017年收入117.6亿美元,同比增长68%;。2017年净亏损22.4亿美元,2016年净亏损7.7亿美元,净亏损扩大主要是Model 3初期生产成本较高,显著拉低公司毛利率。
     高额研发投入及销售费用导致持续净亏损。2017年研发费用13.8亿美元,营业收入占比高达11.7%;此外,由于采用独特的直营模式,发展前期需要大量铺设体验店,销售费用较高,2017年销售费用24.8亿美元,营业收入占比达到21.1%。
     汽车销售为核心业务,美国、中国为最大市场。据公司公告,汽车销售仍为公司最主要的收入来源,营业收入占比为73%;随后为汽车租赁9%、储能9%、服务及其他9%。按地域划分,美国、中国为最大市场,分别占比52%、18%,挪威及其他地区分别占比6%、24%。
     各项业务毛利率保持相对稳定。2014年以来,公司汽车销售、汽车租赁毛利率保持相对稳定,2017年上述两项业务的毛利率分别为21.2%、36.0%;能源毛利率增长至21.6%;服务及其他业务毛利率下降明显,从2014年10.7%降低至2017年-22.8%。
     持续高额资本支出,现金流风险尚存。2017年资本性支出34.2亿美元,经营性现金流-6065万美元,投资性现金流-44.2亿美元,融资性现金流44.2亿美元。

     股权较为集中。特斯拉CEO 埃隆马斯克为公司最大股东,直接持股3363.2万股,占已发行普通股比例为19.92%。前五大股东还包括FMR LLC(11.56%)、Baillie Gifford & Co(7.64%)、腾讯控股(4.84%),以及Vanguard Group(4.02%)。

      市场对于特斯拉的共识与分歧并存,共识在于极强的创新能力、智能驾驶技术遥遥领先,分歧包括Model3产能瓶颈、传统汽车巨头跟进导致竞争加剧、存在现金流断裂风险、汽车销量难以支撑当前市值等。我们认为:Model 3产能持续爬坡,缓解现金流压力;长期看好公司在智能电动汽车领域的创新突破和执行力,看好公司未来的市场地位和股价机会。

2
马斯克:第一原理推动创新,MasterPlan指导发展
     天才创新者:推崇运用“第一原理思维”,而非“比较思维”。马斯克在宾夕法尼亚大学取得了物理学和经济学的双学位。马斯克称,物理学可以使人认知世界的本质,而商科让人懂得如何运营团队、获取资金。马斯克在一次公开访谈中提到,我们在生活中总是倾向于比较——别人已经做过了或者正在做这件事情,我们就也去做。这样的结果是只能产生细小的迭代发展。“第一原理”的思考方式是用物理学的角度看待世界的方法,也就是说一层层剥开事物的表象,看到里面的本质,然后再从本质一层层往上走。
     眼界存高远:推动世界进步,拯救人类于苦难。“我一直有种存在的危机感,很想找出生命的意义何在,万物存在的目的是什么?最后得出的结论是,如果我们有办法让全世界的知识愈来愈进步,让人类意识的规模与范畴日益扩展,那么,我们将更有能力问出对的问题,让智慧、精神得到更多的启迪。”马斯克认为,地球面临的最大问题是可持续能源:如果汽车一直消耗石油,污染会越严重,石油会耗尽,抢夺石油的战争会一直不断,于是他做了电动车;如果电力一直依靠石油煤炭甚至核能这些自然资源,它们可能有枯竭的一天,并且地球在升温,臭氧层在变稀薄,于是他做了太阳能电池;如果人类的贪婪和科技一直缠在一起膨胀下去,最终把地球毁掉,人类必需在外太空生存,于是马斯克做了火箭发射;如果人类作为一个文明要繁衍下去,必需有一个最低的规模比如100万人,于是马斯克实现了火箭的回收再用以及成本的数量级的下降,这样才可能把100万人送到火星。
     创业历史:马斯克是Zip2的联合创始人,X.com(后与Confinity合并,改名 PayPal)的创始人,SpaceX的创始人、CEO和CTO,Tesla的联合创始人、A轮投资人、CEO和产品架构师,SolarCity的联合创始人和执行主席,OpenAI的联合主席,Neuralink的创始人和CEO,TheBoringCompany的创始人。马斯克的创业公司已经颠覆了银行支付、太空探索、汽车产业,以及能源系统,未来或将继续影响人工智能的发展、完成人类遗传基因的编码重排。纵观马斯克的创业史,其颠覆性思维和前瞻性技术往往饱受质疑,但历次成功足以证明其非凡的眼界和执行能力。
     Zip2:1995年,马斯克和弟弟用老爸的2.8万美元作为启动资金创办了Zip2公司,Zip2类似于“大众点评+百度地图”的组合,企业可以把自己的广告和信息投放到互联网上。1999年,美国电脑制造商康柏公司以3.07亿美元现金和3400万美元股票期权收购了Zip2。年仅28岁的马斯克成了千万富豪,他从这宗并购交易中拿到了2200万美元。
     PayPal:出售Zip2所得的钱,当年就被马斯克投入了另外一个项目,他投资1000万美元与人合伙创办了X.com,主要从事在线金融服务和电邮支付业务。为解决在网上快捷转账业务上的竞争,2000年,X.com与PayPal的母公司Confinity公司合并,并于次年将公司名字改为PayPal。2002年初,PayPal上市;同年10月,eBay以15亿美元的股票收购了PayPal,马斯克是PayPal的最大股东,拥有11.7%股权,拿到了其中的1.65亿美元。
     SpaceX:2002年6月,马斯克成立了美国太空探索技术公司SpaceX,出任首席执行官兼首席技术官。他自掏腰包向SpaceX投资1亿美元,用于研发运载火箭,他的远景是未来进行星际移民,打造人类真正的太空文明。截至目前,在人类历史上曾经完成发射航天器又成功回收的仅有四家——美国、俄罗斯、中国、SpaceX。美国国家航天局(NASA)现在也只是SpaceX众多的常规客户之一。2013年12月,融资2.45亿美元;2014年5月,融资4.7亿美元,估值接近100亿美元;2015年1月,融资10亿美元,其中9亿来自于谷歌,公司估值120亿美元;2017年7月,融资3.5亿美元,公司估值210亿美元。2018年2月6日,SpaceX成功发射猎鹰重型火箭,搭载一辆红色特斯拉Roadster跑车进入太空,并成功回收了两枚一级助推火箭,标志着人类距离移民火星更近一步。

     Tesla:2004年,马斯克向马丁·艾伯哈德创立的电动汽车制造商特斯拉汽车投资630万美元,条件是他出任该公司的董事长,并拥有所有事务的最终决定权。2010年6月,特斯拉登陆纳斯达克,IPO发行价17.00美元,净募集资金1.84亿美元,融资额达2.26亿美元。今年以来特斯拉市值最高达到630亿美元。
     SolarCity:2006年,马斯克个人出资1000万美元,创办了太阳城公司SolarCity,是一家专门发展家用光伏发电项目的公司,由他的表弟Lyndon Rive担任CEO和联合创始人。SolarCity 可提供从系统设计、安装以及融资、施工监督等全面的太阳能服务。2016年11月17日特斯拉电动车以26亿美元收购SolarCity,使得特斯拉转型成为全球唯一垂直整合的能源公司,向客户提供包括能源墙、太阳能屋顶等端到端的清洁能源产品。
     此外,2015年12月,马斯克创办了一家非营利人工智能(AI)研究公司OpenAI,旨在以人性安全和有益的方式开发人工智能。2016年,马斯克共同创立了一家神经科技创业公司Neuralink,将人脑与人工智能相结合,创建可植入人脑的设备,最终目的是帮助人类融入软件并跟上人工智能的进步。2016年底,马斯克建立了一家基础设施和隧道公司TheBoringCompany,公司成立的主要原因是洛杉矶交通困难和目前的二维交通网络的局限性。
     就特斯拉而言,路线清晰、目标明确,严格践行其Master Plan:
     2006年8月2日,马斯克就在特斯拉官网上公布了其发展规划Master Plan:1)Build sports car(跑车Roadster);2)Use that money to buildan affordable car(豪华型轿车Model S和豪华型SUV Model X);3)Use that money to build an even more affordable car (平价轿车Model 3);4)While doing above, also provide zero emission electric powergeneration options (整合太阳能业务)。
     2016年7月20日,马斯克又提出了Master Plan 2:1)Create stunning solar roofswith seamlessly integrateery storage (融合太阳能屋顶和储能电池);2)Expand the electric vehicle product line to addressall major segments(完善产品线,推出平价SUVModel Y、电动卡车Semi等);3)Developa self-driving capability that is 10X safer than manual via massive fleetlearning (更安全的自动驾驶技术,Autopilot2.0+);4)Enable your car to make money for you when you aren’tusing it(共享计划TeslaNetwork)。
     马斯克具有极强的融资能力,数次拯救特斯拉于破产边缘。2008年末,随着金融危机席卷全球,特斯拉的业务也陷入危机中。马斯克将部分股份出售给了丰田和戴姆勒,并获得美国能源部4.65亿美元贷款,最终支持特斯拉开发和生产Model S汽车。2013年底,特斯拉销量持续低迷,马斯克已经悄然将工厂关闭,并且开始联系好友——谷歌CEO拉里·佩奇,计划将特斯拉出售给谷歌,就在谈判的过程中,Model S的销量开始增加,并在2013年二季度实现首次盈利,破产危机消除。据不完全统计,自2010年上市以来,特斯拉发行普通股、可转债、长期票据等,总融资额接近90亿美元。

     特斯拉于近日公布马斯克未来十年的绩效方案,剑指千亿市值。2018年1月23日,特斯拉公布了为马斯克定制的新一套十年绩效方案,并强调“马斯克将长期执掌特斯拉”。按照此方案,马斯克最高可获得2030万股特斯拉股票期权,约占特斯拉总股本的12%。而要达到这一目标,马斯克需带领特斯拉完成六千亿美元的市值增长,营收和盈利也要较2017年分别达到最多15倍 (1750亿美元) 和21倍(140亿美元)以上的增长。除了股权奖励之外,未来十年马斯克将不再获得其他任何工资、奖金或其他基于工时的报酬。

     最艰难的阶段已经过去,我们持续看好特斯拉的长期投资机会。自2003年创立至今,特斯拉经历了无车可售、有车无量、融资困难、濒临倒闭等诸多困境,然而最终都凭借马斯克及其团队的强大执行力和融资能力挺过难关。我们认为,伴随Model3的顺利交付,特斯拉的净利润及现金流都将快速得到改善。我们预计,2025年特斯拉汽车销量有望达到百万量级,对应营业收入超千亿美元,市值亦有望提升至千亿美元级别。
3
重新定义汽车产品:电动技术另辟蹊径,无人驾驶改变产品属性
特斯拉打造乘用车“SEXY”组合,亦将推出电动卡车丰富产品线。1)Model S,豪华型轿车,2012年上市,截至2017年底全球累计销量21.3万辆;2)Model X,豪华型SUV,2015年上市,截至2017年底全球累计销量7.2万辆;3)Model 3,平价轿车,2017年7月上市,截至2017年底全球销量1770辆,订单超过50万辆,有望成为真正的爆款电动车;4)Model Y,平价SUV,马斯克估计其市场需求将远超Model 3;5)Semi-Truck,半挂卡车,已于2017年11月正式发布,预计将于2019年开始量产。



电动:三电技术独领风骚,高续航、快充电直击痛点
     电池:由18650转向2170。在纯电动汽车中,动力电池的成本占据整车成本的20%~30%。Model S采用18650型电芯(直径18mm,长度65mm,“0”代表圆柱形),而Model 3则采用2170型电芯(圆柱形,按照标准命名规则应为21700,直径21mm,长度70mm),两款电池均为特斯拉和松下的合作产品。原有的18650型电池由于工艺成熟、体积受限,能量密度提升难有突破性进展;而2170电池能量密度可以提高20%,且由于电芯单体体积增大,内阻减小,充放电更加顺畅。特斯拉官方声称,Model 3的电池组成本较Model S下降30%~50%。

     电池技术对比:更高能量密度,更低单位成本。从Model S/X到Model 3,特斯拉所用电芯能量密度从250Wh/kg提升至300Wh/kg,电池组能量密度从160Wh/kg提升至250Wh/kg,电池组单位成本从190美元/kWh降低至120美元/kWh。与全球主流电动汽车(Bolt、Leaf、BMW i3、比亚迪e6、北汽EU260)相比,特斯拉的电池优势明显。

     电池管理系统:BMS全球领先。电控技术,业内一般也称之为电池管理系统BMS。在Model S 的90 kWh车型中,共使用了7616节18650型电池,476节成组组成一个子电堆(Module),共16个子电堆;16个子电堆构成电堆总成。Model 3的50kWh电堆由2976节2170型电池构成,75kWh电堆则包括4416节电池,整个电堆分为4个独立的子电堆模块。
     领先的电池状态估计与管理:提升充电速度,提高循环寿命。1)SOC(荷电状态)、SOH(健康状态)的精准检测,特斯拉可以精准估测电池单体的状态,并保证SOC和SOH 维持在合理的范围内;2)充放电的优化管理,特斯拉充电桩可以周期性采集电池的温度、SOC、SOH,自动设定充电目标,输出最优充电曲线。
     领先的电池热管理系统:适应全球气候,避免过热失控。1)温度检测系统,采用气体压力检测、热敏电阻检测、绝缘电阻检测、电压检测、光纤检测等手段,提前预报热失控;2)绝热隔离系统,包括电池单体之间、电池组之间的绝热层,以及电池箱与乘客舱之间的阻燃层;3)冷却/加热管路系统,采用适应圆柱形电池的弯曲流道,利用热界面材料制成导热套,增大冷却管道与电池的接触面积与导热率,提升冷却或加热效果。检测到电池温度过低时,利用加热管路系统对电池进行均匀加热;检测到电池温度过高时,利用冷却系统进行快速降温,并可配合电池组熔断、安全阀打开等技术,避免热失控的蔓延。

     电机:由交流异步电机到永磁同步电机。特斯拉Model S/X均采用交流感应电机,而Model 3则该用永磁同步电机。目前,纯电动乘用车的电机解决方案一般有交流感应电机、永磁同步电机两种。从材料上看:永磁同步电机的转子需使用永磁材料,而交流感应电机通常用铝或铜来制造。从性能上看:永磁同步电机功率密度高、调速范围大、有较高的瞬态效率,因此适用于频繁起停的工况以及较小的乘用车布置空间;而感应电动机胜在成本低、可靠性更高,稳态效率也在85%~90%以上,因而更适用于高速路网发达或较大布置空间的工况。我国拥有全球70%的稀土资源,钕铁硼磁性材料的总产量达到全球的80%;日本则是稀土产业的大国,拥有世界销量前三的钕铁硼公司(日立、信越、TDK);因而大部分中日车企倾向于采用永磁电机,而欧美车企则大多采用交流感应电机。

     电机技术对比:更大功率、更快提速,四驱提供强劲动力。Model S/X/3的最高车速分别为250 km/h 、250 km/h 、224km/h,百公里加速时间分别为2.7s、3.1s、5.6s。与全球主流电动汽车(Bolt、Leaf、BMW i3、比亚迪e6、北汽EU260)相比,特斯拉的最高车速、百公里加速时间均有明显优势。特斯拉Model S/3均提供了后驱和四驱的选择,Model X目前仅有四驱。后驱车型在后轴布置单电机;四驱车型则在前后轴各布置一个驱动电机,通过对前后轮扭矩分别进行数字化独立控制,实现在各种路况下的全天候牵引力控制。
     充电方式: 1)家庭充电桩,使用单相 220V 电源,与功率为 11kW 的车载电机配合,能够以最大 40A 的电流充电,每小时充电续航里程约 40 公里;2)超级充电站,直流输出功率120kW,最快20分钟即可为车辆补充一半的电量,40分钟充满80%,75分钟充满全部电量,充电站通常建设在主要道路沿线和繁华的城市中心;3)目的地充电,特斯拉的合作伙伴包括餐厅、饭店、购物中心和度假村等。
     充电技术及费用对比:充电速度快,免费额度大。特斯拉交流充电功率为11kW、直流充电功率为120kW。而目前国内主要充电桩运营企业(国家电网、普天新能源、特来电、星星充电、依威能源等)大多采用10kW以内的交流充电、100kW以内的直流充电。此外,特斯拉已有车主可享受终身免费充电政策,按照乘用车10年使用寿命、每年2万公里行驶里程估算,可节省电费约7.5万元;新车主每年也可获得400kWh免费额度,可供行驶大约1600km,超出部分收取1.8元/度的电费、2.6元/分的超时占用费。
     特斯拉或将推出第三代超级充电桩,功率远超350kW。2016年12月,马斯克透露特斯拉要将超级充电桩升级到第三代,并为充电站换装第二代 Powerpack 储能系统。早在2012年,特斯拉超级充电桩正式面世的时候,特斯拉CTO JB Straubel 就表示,未来他们将让电动车的充电时间缩短到5-10分钟,这意味着其超级充电功率将超过600kW。
智能:大数据驱动快速迭代,OTA升级颠覆用户体验
     特斯拉率先推出L3级自动驾驶。美国汽车工程学会SAE将自动驾驶分为0到5级(美国高速公路管理局NHTSA将自动驾驶分为0到4级),0级为完全人工驾驶,5级为彻底的无人驾驶,中间的级别为不同程度的自动驾驶或辅助驾驶。当前大部分车企仍处于L1-L2级别,特斯拉率先推出L3级自动驾驶Autopilot,预计在2019年可以达到L5级别。
     特斯拉无人驾驶全面升级,数据处理能力提升40倍。2014年,特斯拉发布Autopilot 1.0,搭载1个前置摄像头、1个后置倒车摄像头(不参与辅助驾驶)、1个前置雷达、12个超声波传感器,视觉芯片采用Mobileye Q3,主控芯片采用NVIDIA Tegra 3。2016年底,特斯拉发布Autopilot 2.0,搭载3个前置摄像头(不同视角广角、长焦、中等)、4个侧边摄像头(左前、右前、左后、右后)、1个后置摄像头、1个前置雷达(增强版)、12个超声波传感器(传感距离增加一倍),主控芯片采用NVIDIADrive PX 2,处理速度为Autopilot 1.0的40倍。

     前视摄像头从单目到三目,提升无人驾驶安全性。在Autopilot 2.0的硬件方案中,特斯拉采用了三目方案,在原来单目摄像头的基础上增加了一个远距离窄视角的摄像头和一个近距离宽视角的摄像头。长距离摄像头用于长距离目标追踪和交通标志及地面障碍物的提前标识,近距离摄像头用于探测周围的行人和汽车人。
     无人驾驶技术对比:谷歌Waymo成本高昂,Mobileye路线摇摆。谷歌Waymo的无人驾驶技术较为依赖激光雷达,其优势在于精度高,但是成本高昂。谷歌采用的Velodyne 64线激光雷达售价高达7万美元,成为其无人车大规模量产的一大阻碍。Mobileye最初采用单目视觉方案,但该技术依赖机器学习的结果,机器需要先识别前方物体(道路、车辆尾部、行人等),然后进行相对距离和速度的判断,如果前方出现未经学习的物体形状(如卡车的侧面),则该识别功能很可能失效。2016年,Mobileye也添加了激光雷达、雷达,并采用环视摄像头,以保证更高级别自动驾驶的安全性。2017年,Intel以153亿美元溢价45.7%收购Mobileye,随后Intel宣布将于今年内开始部署100辆L4级别无人驾驶车队,用于数据采集和算法迭代。

     特斯拉汽车均可联网,提供远程升级OTA功能。特斯拉车机中可以插入通讯SIM卡,实现联网功能,用户可通过中控大屏完成类似于iPad的上网娱乐功能(由于安全限制不可观看视频)。借助联网功能,特斯拉还可实现远程升级功能(Over-the-air,OTA)。一般家用汽车使用周期为十年,传统汽车的硬件、软件会伴随使用寿命的增加而显著落伍,而特斯拉汽车中预置了向后兼容的硬件(传感器、存储器等),通过远程升级即可获得全新体验。


     拥有独特汽车账号,车主可通过手机APP远程控制、获知状态。特斯拉的每辆汽车都有唯一的车架编号,车主只需要在手机APP中绑定该编号,即可随时获悉车辆状态,包括:1)实时查看充电进展,开始或停止充电;2)驾驶前预热或预冷车辆;3)从远处锁定或解锁;4)定位车辆方向或跟踪其活动;5)在停车场,通过闪灯或鸣笛来找到车辆;6)打开或关闭全景天窗;7)将车辆从车库或狭小停车位召唤出来等。一辆汽车可以绑定多台手机,方便家庭用车;一台手机亦可绑定多辆汽车,方便多车管理。


4
重新定义汽车产业链:服务贯穿全生命周期,攫取4倍利润空间
整车制造在全产业链中仅贡献约15%利润。据罗兰贝格统计,在成熟的汽车产业链中,整车制造的利润占比仅为15%,其他分散在零部件(22%)、销售(5%)、维修(17%)、汽车金融(24%)、二手车(13%)、汽车租赁(4%)等环节中。传统汽车产业采用经销商模式,制造和服务分开。汽车销售和后服务由经销商承担,整车厂仅赚取制造环节的利润。

     特斯拉布局全产业链,服务贯穿全生命周期。与传统整车厂不同,特斯拉构建了完整封闭的生态,包括电池工厂、整车工厂、直营店、服务中心、超级充电站、二手车,以及无人驾驶租赁服务等。汽车销售完成后,车主仍将持续为特斯拉贡献利润:联网/云服务、软件升级、维修服务、超级充电站、二手车认证、无人驾驶租赁等。我们测算,汽车全生命周期价值量或可达到制造环节的3~4倍,其中:核心零部件(三电)8%,整车制造15%,整车销售5%,汽车维修17%,汽车金融0~10%,二手车0~3%,汽车租赁0~2%;合计45~60%。
     特斯拉在全球建设4大工厂(2家汽车工厂、1家锂电池工厂、1家太阳能光伏设备工厂)。为Model S、Model X、Model3提供锂离子电池、电机、变速器和汽车总装、测试、质量控制等支持,同时为特斯拉的储能产品和太阳能系统生产锂电池和太阳能光伏板。锂电池工厂Gigafactory 1于2014年6月开始建设,4Q2015开始装配储能产品,1Q2017开始生产用于储能产品的锂离子电池,预计年产能可达35~50GWh,每年为50万辆汽车和储能产品提供电池,可降低30~35%的电池成本,达到$120~130/kWh。光伏工厂Gigafactory2已于2017年底投入使用,可接管目前在Fremont进行的光伏电池生产项目,2019年开始年产能可达1GWh。
     特斯拉首创汽车直营模式,优势包括:1)更好地控制存货成本;2)更好地把控汽车定价和保修服务;3)增强特斯拉品牌影响力;4)及时获取顾客反馈。根据公司年报,截至2016年12月31日,特斯拉在全球拥有265个直营体验店与展厅、135个服务中心。

     特斯拉推出检查保养服务套餐,可选3年、4年、8年保养服务。消费者可在新车交付后60日内购买特斯拉检查保养服务套餐。每12个月或行驶 2万公里 (以先到者为准)需前往特斯拉服务中心进行一次检查保养。与传统汽油车不同,纯电动的特斯拉不需要更换机油、燃油滤清器或火花塞,也无需检查尾气排放,甚至连刹车片也不需要经常更换,因为大部分制动能量都是通过电机回收的。特斯拉的车辆检查和保养服务主要包括多点检查(包括轮胎换位和四轮定位检查)、更换驾驶舱空气过滤器、更换雨刮片套件、更换车钥匙电池、更换制动液、空调检修、更换电池冷却液等。特斯拉美国官网给出的3年保养套餐价格为1550~1850美元,4年保养套餐价格为2325~2750美元。

     特斯拉推出Mobile Service上门维修服务。特斯拉于2017年初宣布公司将扩展其Ranger计划,并重新命名为Tesla Mobile Service。据2017四季报,特斯拉已经拥有230辆移动服务货车,能够完成北美区域30%的维修服务工作。客户无需离开住处或办公室,即可快速地完成车辆维修,Mobile Service也因此获得了平均98%的用户好评。特斯拉声称,Mobile Service的服务成本远低于服务中心。
     特斯拉在全球扩张超级充电网络。根据公司年报,截至2016年12月31日,特斯拉在全球拥有790个超级充电站、4140个目的地充电站。据公司公告,截至2017年底,特斯拉全球超级充电站数量已经增加至1128座。此外,马斯克在Model 3交付仪式上承诺,到2018年特斯拉超级充电桩数量将达到1.8万个。
     特斯拉收购Solarcity,推动电动汽车、电池、太阳能协同发展。2016年11月,特斯拉完成了对Solarcity的收购,两家公司以全股票形式合并,后者作价21亿美元。合并后,特斯拉将打造一家由马斯克领导的公司,面向屋主销售特斯拉全电动汽车、太阳能电池板和电池,使消费者可以使用清洁能源为汽车和房屋提供动力。
     特斯拉光伏产品包括太阳能瓦片SolarRoof和太阳能电池板SolarPanel。特斯拉推出两款光伏产品,家用SolarRoof和商用SolarPanel。SolarRoof太阳能瓦片可以作为房屋的屋顶,顾客可以选择同样外观的瓦片的数量配比(太阳能瓦片、非太阳能瓦片)来控制SolarRoof产生的电量,以满足个性化的能量需求。SolarRoof瓦片采用钢化玻璃制成,强度是标准瓦片的三倍多,特斯拉为其提供终身保修。太阳能电池板SolarPanel则被应用于大型光伏发电站。
     特斯拉储能产品包括家用Powerwall和商用Powerpack。特斯拉推出两款量产储能产品,家用Powerwall 和商用Powerpack 。Powerwall 的1代、2代分别采用6.4kWh、13.5kWh的锂电池,主要作为家用和小型善用的备用电源,降低用电需求,系统集成逆变器。Powerpack的1代、2代分别采用100kWh、200kWh的锂电池模块化设计,能够规模组装达到MWh甚至GWh级别,实现家用、商用和工业使用,帮助削峰填谷,稳定顺畅地提供可再生电能,能够为电网提供动态容量,帮助电网系统延后或避免基础设施的升级。这两款产品均在特斯拉的在内华达州的超级电池工厂Giga 1量产。



     特斯拉推动SolarRoof、Powerwall和汽车的捆绑销售,可实现能源的一体化账号管理。2017年第二季度,特斯拉在超过50家体验店中展示了其光伏及电池产品,后续还将渗透入更多店面。消费者可同时购买SolarRoof、Powerwall和特斯拉汽车,SolarRoof将阳光转化为电能,借助集成的Powerwall电池存储能量,并可为特斯拉汽车进行充电。消费者可在特斯拉App中查看自己的所有特斯拉产品,并随时跟踪能源流向。
     超级充电站将逐步整合太阳能电池板和储能电池。2017年6月9日,马斯克表示,特斯拉的所有超级充电站正在转换为太阳能/电池供电。随着时间的推移,几乎所有的超级充电站都将与电网断开连接,但马斯克并没有给出具体时间点。此举使得特斯拉汽车不再需要燃煤发电厂供电,从源头上做到清洁能源。
     特斯拉推出保值回购及二手车服务。特斯拉在部分国家和地区提供了保值回购服务,消费者有权在预定时间将汽车以事先约定的价格回售给特斯拉。2016年7月之前,该项目在中国的具体操作方式是:用户购买三年后能够以二手车回售给特斯拉,基础车身回购价格为原价的50%,其他配件(例如85kW电池、天窗等等)回购价格为43%。特斯拉会对回购车辆进行检修与保养,并在官网推出二手车业务。二手车售价通常为新车售价的60%~95%。
     搭建车辆共享平台Tesla Network,无人驾驶、车联网为最大亮点。据统计,大多数私人汽车一天使用时间仅为5-10%,Tesla Network可在车主不使用车辆的时候让车辆自行外出工作赚钱,而车主可以通过手机APP随时获知车辆的当前状态。在2016年第三季度财报会议上,马斯克透露了对TeslaNetwork的布局:1)排他性,特斯拉不希望车主使用带有自动驾驶功能的特斯拉加入 Uber 和 Lyft 平台;2)车主厂商双赢,特斯拉将会把共享用车的大部分收入都归于车主,剩余部分则归属于特斯拉。与市场上其他汽车共享项目不同,TeslaNetwork的最大亮点在于无人驾驶和车联网,车主、特斯拉均可实时获得车辆动态,并分享汽车运营收入。


5
长周期:顺应汽车电动趋势,海量数据构筑智能壁垒
全球整车巨头转向电动战略。大众汽车2025战略明确提出:全面调整汽车核心战略,重点关注电动车研发;未来10年推出超过30款纯电动车型;到2025年,大众集团希望纯电动车年销量达200-300万辆,占总销量20%-25%。宝马计划在2020年将目前所有传统内燃机汽车都具备电动化选项,公司亦预计到2025年其电动车销量占比将达20%。德国汽车巨头从柴油向电动的转向,表明新能源汽车确将成为全球汽车业的战略方向,纯电动和PHEV路径可能成为主力发展路径。

传统车企在电动领域有充分技术储备,特斯拉难以一家独大。据EV Sales统计,2017年全球纯电动汽车销量排名前5分别为北汽EC系列(7.8万辆)、特斯拉Model S(5.5万辆)、日产Leaf(4.7万辆)、特斯拉Model X(4.6万辆)、知豆D2(4.2万辆)。如按照车企排名,2017年比亚迪市场份额最高(8.3%),北汽、特斯拉随后(7.8%),随后为大众、宝马、雪佛兰、日产、丰田、荣威等。传统车企在电动领域已有长期技术积累,如比亚迪2011年发布e6、日产2010年发布Leaf、宝马2014年发布i3、雪佛兰2016年发布Bolt等,特斯拉难以一家独大。


特斯拉领跑智能驾驶,全球车企奋起追赶。特斯拉因其Autopilot自动驾驶功能而广受关注,全球主流厂商(包括丰田、日产、宝马、奔驰、通用、福特等)等则普遍计划在2020年后推出无人驾驶量产车型。丰田计划今年内将下一代自动驾驶系统应用于丰田和雷克萨斯汽车,并于今年1月北美CES展发布了一款无人驾驶的厢式电动概念车e-Palette;大众计划2021年在5个城市部署无人驾驶车队,届时客户可以搭载无人驾驶汽车;宝马计划于2021年限量推出能够在高速公路的特定部分前行的无人驾驶汽车;通用发布了新一代无人驾驶汽车,并计划于2019年应用。传统汽车厂商拥有成熟的供应链管理体系、可靠的品牌背书、坚实的技术储备,在大众、宝马等巨头亦大力投入电动智能之后,市场普遍担心特斯拉的长期市场地位。

特斯拉核心优势:海量数据助力快速迭代。传统车企普遍依赖有限的测试车辆、在有限的道路环境下进行自动驾驶测试。加州是目前全球最主要的无人驾驶测试基地,在加州路测的公司需每年向加州DMV(Department of Motor Vehicles)汇报其路测数据。2017年,谷歌Waymo累积了最多的路测数据,共计35万英里,随后为通用(13万英里)、日产(5000英里)等。相比之下,特斯拉能够依靠大量在实际道路上运行的车辆累积海量数据,实现快速迭代。目前特斯拉已经累计销售29万辆电动汽车,截至2016年10月,搭载Autopilot硬件的特斯拉汽车已累积行驶13亿英里(约21亿公里),其中Autopilot激活模式下已累积3亿英里(约4.8亿公里),远远超过第二名谷歌(200万英里,约322万公里)。

     消费者对特斯拉的无人驾驶进展最有信心。据Reportlinker报告,其对830名代表美国一般人群的受访者进行了采访,对于“哪家公司能生产出最畅销的无人驾驶汽车?”这一问题,反馈结果显示,美国消费者最看好特斯拉,19%的受访者认为特斯拉能生产出最畅销的无人驾驶汽车,位列二三位的分别是福特和通用,支持者比例分别为12%、11%。
     在苹果手机推出前的较长时间内,传统功能手机格局稳定,诺基亚、摩托罗拉、三星、LG、索尼爱立信出货量长期位居全球TOP5。2007年乔布斯推出第一代iPhone,随后数年内苹果手机市场份额快速提升。2010年苹果首次出现在TOP5榜单中,市场份额2.9%;至2017年,苹果已经稳居TOP2,市场份额14.7%。此外,苹果手机亦带动全球手机厂商大洗牌,功能手机TOP5中的四家已经逐渐淡出历史舞台,仅有三星迅速转型、并依靠更高的性价比提升为全球出货量第一。伴随智能手机技术进步逐渐放缓,中国厂商如华为、小米、Oppo、Vivo等迅速放量,出货量位居全球前列。类比苹果带来的行业变革,我们认为:特斯拉就如同汽车行业的苹果,电动技术独辟蹊径,智能驾驶改变产品属性,全产业链布局攫取更大利润空间;特斯拉市场份额有望快速提升,并在长期内保持领先。

     我们长期看好特斯拉的行业地位,智能电动进展将显著高于全球平均速度。我们认为,特斯拉“科技”属性改变用户体验,智能化进展或将保持领先。不同于传统汽车巨头的积重难返,特斯拉并无历史包袱,轻装上阵有望获得更高增长速度。2016年,特斯拉全球销量7.6万辆,全球汽车占比0.1%,智能电动汽车占比9.9%。我们预测,2020年特斯拉全球销量可达48万辆,全球汽车占比0.5%,智能电动汽车占比12.0%;2025年特斯拉销量150万辆,全球汽车占比1.4%,智能电动汽车占比15.0%。


6
短周期:Model 3产能持续爬坡,现金流压力得以缓解
Model 3产能持续爬坡,汽车销量将大幅提升。Model 3于2017年实现交货1770辆,预计至1Q2018结束时可以达到每周产能2500辆,至2Q2018可以达到每周产能5000辆,最终将实现年产量50万辆的目标。
     营业收入预测:伴随销量提升,收入快速增长。我们预计,公司2018/19/20年营业收入分别为210.4亿、287.9亿、367.9亿美元,同比增速分别达78.9%、36.9%、27.8%。
     净利润预测:伴随汽车放量,费用占比降低,净利润将有明显改善。我们预计,公司2018/19/20年净利润分别为-10.8亿、4.3亿、18.9亿美元,净利率分别为-5.2%、1.5%、5.1%。

     现金流预测:经营现金流转正、投资现金流平稳、筹资需求减弱。公司2017Q4经营性净现金流5.1亿美元,对比2016Q4为-4.5亿美元,2017Q3为-3.0亿美元。经营性现金流转正的主要原因是运营资金改善:相比2017Q3,存货减少2.1亿美元,预收定金增加1.7亿美元,应收账款减少9300万美元,预付账款减少5300万美元。我们预计,公司经营现金流或在2018年实现可持续性转正,随后快速提升,预计2018/19/20年分别为12.6/32.4/51.6亿美元;2017年投资现金流或达48亿美元,预计2018/19/20年分别为42/42/38亿美元,呈逐渐下降趋势;2017年筹资现金流或达54亿美元,预计2018/19/20年分别为26/24/2.2亿美元,汽车销量爆发将使得筹资需求快速大幅降低。


风险因素
        市场风险偏好下降导致估值下行:公司贝塔系数1.46,当市场风险偏好下降、指数下跌时,可能存在超跌风险。
        汽车产销不达预期:公司目前的整车及电池产能有限,短期内产能大幅提升尚存在不确定性;Model 3前期订单转化为有效销量仍需时间证明。
        现金流断裂风险:公司长年维持高额研发支出与资本性支出,依靠大额融资实现资金流转;如果出现意外事件导致现金流断裂,可能带来破产风险。
        自动驾驶汽车出现严重安全事故:2016年至今,特斯拉Autopilot在国内外发生多起安全事故;2016年9月,腾讯科恩实验室以“远程无物理接触”的方式成功入侵了特斯拉,可以远程解锁车辆、打开天窗、打开后备箱、刹车等;在Model3带来销量大幅提升之后,高度激进带来的潜藏风险或将暴露。

投资策略
        Model 3产能持续爬坡,缓解现金流压力;长期看好公司在智能电动汽车领域的创新突破和执行力,看好公司未来的市场地位和股价机会。

许英博
前瞻研究首席分析师,毕业于清华大学汽车工程系,2007年进入中信证券研究部,新财富金牌分析师。


特别声明
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