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转载：彭文生：不要留恋终究要过去的旧时代
2018-10-21 21:26:56
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彭文生：不要留恋终究要过去的旧时代
2018-10-21 11:14 彭文生 阅读 17504
来源：五道口金融沙龙
高杠杆的成因：对财政与信贷的再反思
首先是如何衡量杠杆率。由于难以衡量资产的价值，因此在衡量宏观杠杆率时通常使用GDP作为分母，使用家庭和企业部门的债务之和作为分子。也就是说，宏观杠杆率是指实体非政府部门(包括家庭和企业部门)的负债与GDP的比率，所以去杠杆是要去家庭和企业部门的杠杆。正是因为杠杆本身就是结构性的，才有了“结构性去杠杆”的提法。在2008年全球金融危机之前，中国的宏观杠杆率走势比较平稳，但在其后经历了十年的大幅上升(图1)。
这是什么原因导致的呢?搞清楚这个问题对于理解中国未来应该走什么样的去杠杆路径具有重要意义。在撰写本书的过程中，我最大的体会是，区分信贷和财政是解开这个谜团的关键。过去四十年，我们习惯了通过信贷传导货币政策，忽略了财政的功能。事实上，财政在20世纪50至70年代非常重要，滞胀危机之后各国政府追求平衡财政与金融自由化，导致金融的重要性大幅上升。现在需要进行反思，需要重新重视财政的重要性，因而在本书中专门在“第十章财政‘复辟’”中对这个问题进行了详细阐述。
通过信贷和财政投放货币，到底有什么不同呢?我们可以简单回顾一下经济史，在功能财政主导的20世纪50至70年代，全球范围内金融危机并不多见，但常见通货膨胀;第二次世界大战之前和金融自由化之后，通货膨胀不是问题，但有金融危机。背后的一个重要原因就是财政和信贷投放货币的差异。一般而言，投资有两种方式——购买实体资产和购买金融资产。从流向上看，如果信贷渠道投放货币过多，货币不仅会投向实体资产，也会流入金融资产造成资产泡沫;而通过财政渠道投放货币过多，则通常会通过基础设施投资和社会保障支出，拉动实体投资和消费，带来通货膨胀(图2)。从对非政府部门的含义上看，信贷投放货币是由银行进行的，容易造成非政府部门债务积累;而财政投放货币，虽然提高了政府负债，但通过社会保障支出、政府采购等方式增加了非政府部门净资产。因此，需要强调的是，在通胀可控的前提下，财政扩张、赤字增加、政府多发债并非坏事，因为其增加了非政府部门的资产。
但对于现在的政策微调，存在着两种争议。一派认为经济存在很多的问题，不去杠杆、不调整会出现很大的问题，另一派极端的观点认为现行政策是在放水、是在走以前的老路。我认为，不能简单的将利率下行理解为走老路。因为去杠杆本身就意味着均衡利率下降。通常而言，利率有两个，一个是指实体经济中的利率，另外一个是指金融体系中的利率，也就是凯恩斯所讲的流动性偏好。与之相对应的是，去杠杆也有两种效果，一种是导致实体经济过度储蓄，即人们为了还债，会紧缩开支，降低投资与消费，从而会进行过度储蓄，储蓄超过了实体经济的资金需求，导致自然利率下降，维持宏观经济平衡所需要的利率也将开始下降。另一种是金融市场去杠杆造成的，去杠杆带来债务违约，导致市场参与者风险偏好下降、流动性偏好上升，诱发市场利率上升。
由于去杠杆导致两个利率反向运动，因此需要松货币政策来进行调节，以引导金融市场的利率下降，去与实体经济中下行的均衡利率相匹配。宽财政则有助于提高实体经济中的自然利率，也有助于两种利率重新匹配。因此，在去杠杆的情况下，财政政策和货币政策的作用机制是不同的，财政政策的作用是提高自然利率，货币政策的作用是降低市场利率，但两种政策的最终效果是一致的，就是为了纠正去杠杆过程中实体经济和金融市场中的利率分化。这意味着，财政政策扩张的力度越大，需要货币政策放松的空间越小。我国现行情况是，信贷紧缩初步表现在商业银行缩表，而松货币受制于央行缩表。
中国央行的资产负债表在过去十年都是紧缩的状态，这意味着我们货币政策传导机制是有问题的。当前无论是央行还是金融稳定委员会都强调货币传导机制。我的理解是，在当前的货币政策传导机制中，信用紧缩就是反映货币的扩张受到限制，那么此时就要考虑增加基础货币，然而基础货币却受到了两个制约，其一是财政政策紧缩，其二是央行外汇占款紧缩。更重要的是，信用扩张面临结构性矛盾，房地产与地方融资平台是过去十年信贷扩张的载体，钱不能到实体企业，因此需要财政政策来进行引导。
功能财政正当时
在过去40年的金融自由化中，财政理念是追求被动平衡，认为政府赤字越小越好。50年代的战后时期则不同，当时的主流思维是凯恩斯主义，凯恩斯主义强调功能性财政，财政不应该追求自身的平衡，而是应当服务于宏观经济。在通胀可控的情况下，财政应该扩张，并且财政赤字不是限制减税的理由，不能因为财政赤字大了而不去减税，而是应该在通胀高时才控制减税。特朗普之所以能够在美国经济发展不错的情况下推进减税，是因为美国通胀没有问题。所以，功能财政就意味着政府不能追求自身的赤字平衡。
更重要的是，积极财政是赤字的增加，赤字就是资源从政府转移到非政府部门。例如政府减税后，非政府部门的资源就多了，就可以使用更多的资源去消费、去投资，这样才是积极的财政政策。在平衡财政下，若政府靠税收来增加政府支出，那么收支就是个相互抵消的过程，政府通过支出又将收上来的钱还给了市场，不是扩张的财政政策。中国的税收制度是累退性质的，通过降低增值税等流转税能够有效支持民众尤其是低收入群体的消费。
顺着这个逻辑，把土地出让金看成是政府收入是一个财政认知误区，因为土地出让金类似于政府的债券发行，政府给你债券，你把钱给政府了，政府给你土地了，你把钱给政府，和税收不一样，税收是你将钱交给政府了，然而政府不给你任何东西。所以税收是真正的财政紧缩，土地出让金和政府发债不是。但是政府发债和土地出让金又有很大的差别，若把土地出让金看成融资项目，我们的财政赤字事实上也在5%~6%之间(图17)。但是通过土地出让金来融资对非政府部门的结构平衡是有害的。所以说，功能性财政要靠政府的债券发行不能靠土地出让金来融资，这就需要政府融资结构再调整。
与此同时，金融周期也呼唤功能财政。金融周期不仅仅影响整个经济的金融风险，还影响资源配置、影响经济结构。拥有抵押物和政府信用担保的人能够优先拿到贷款。而先获得了信贷的人就占有了先机，就会有更多机会占有更多的资源。因为杠杆不仅仅意味着金融风险，还意味着对资源的占有。谁的杠杆越高，谁占有的资源就越多，虽然冒着不可持续、违约的风险，但只要你不破产，你杠杆越高你占有的社会资源就越多。国企杠杆率高就意味着国企占有的资源多，房地产行业杠杆率高就意味着房地产行业占有的资源多，地方政府的杠杆率高就意味着地方政府占有资源多，剩下的制造业等实体部门就会受到很大影响。
与此同时，土地特殊的垄断属性使得它和其他行业有着很大的差异，其他行业超额利润是不可持续的，比如说汽车行业，汽车的需求增加、价格上升，但汽车行业将不会有持续的超额利润。北京的汽车需求增加，国内的产能不够了，可以选择进口，全世界的产能不够了，汽车产能可以新建，所以实体行业超额利润不可持续，因为可以实体经济可以通过竞争增加产能，使得整个社会共享超额利润。但土地是不可转移的，空间上不可移动、时间上不可再生，所以土地价格上升所带来的超额利润，不能够通过竞争来消化，不能通过提高效率来消化，只能够靠增加其他行业的运营成本来消化，包括紧缩无房人群的消费来消化。所以房价的上升就是消耗未来。我们宏观团队估算了上市公司各个行业占有的信贷资源，房地产行业排在第一位。
与此同时，金融自由化还加大了贫富化差距。美国在二次大战后一段时间，金融受到管制，战前和20世纪末是金融自由化的时期，在这两个时期美国金融行业工资大大超过了全行业平均工资，社会贫富差距增大。只有在战后在几十年，差距才比较小。我们估算了当前中国各个行业收入增长对广义信贷增长的弹性。广义信贷增长一个百分点，对金融行业收入的正面影响最大，其次房地产行业(图18)，前者是资金的供给方，后者是资金的需求方。
当前还有一个热点问题就是地方债。地方债务收益高、期限短，但违约风险低，这种债务一定是有问题的。地方债务的资产端大多都是一些基础设施或者公益性项目，它的现金流和资产收益，并不能补偿负债端的成本。假设地方政府不能违约，谁受益呢?债权人受益，金融机构受益，所以地方债务的问题是一个收入分配的问题。化解地方债务，必须要通过地方政府债务置换来实现，以达到延长久期、降低利率的效果。这实际上就是一种违约，一种软性的违约。如果完全不违约，那就太不公平了。
另外一个是养老问题。有观点认为由于我们的养老金缺口很大，因此我们的财政不能扩张、赤字不能增加。从经济学的角度来看，这是一种局部均衡分析的思路。其实养老就是要累积资产，政府的退休安排对私人来说就是一种资产。在中国，很多人靠累积资产来退休。这种累积资产的方式有很多种，房地产、股票、政府债券等。不过，股票的作用似乎比较小，和货币投放也没有什么直接关系。
和货币投放关系密切的就是政府债券和房地产。政府债券类似于基础货币，房地产支持的是信贷负债。这两个资产都是我们参与下一代产出分配的工具。养老最终都是年轻人给老年人养老，但是老年人通过财产的占有来参与年轻人生产的产出分配。所以，老年人退休的保障越好，财富积累越多，年轻人就越麻烦。那么这两个财产积累和财富分配到底哪一个是比较公平的呢?
对于年轻人来说，政府通过债券来为养老做准备更好。政府债券的价格不会涨太多，但房地产的价格可能会疯涨。还有一个问题是，政府债券是一个纯粹的资产，而房地产既是一个资产，又是一种消费品。对房地产的消费需求主要是属于年轻人的。所以，房地产是对年轻一代最不公平的养老方式，因为年轻人要受到双重挤压：一个挤压是老一代的房地产价格上升，带来财富分化的拉大;第二个挤压是年轻人要从老年人手里买房子，付出的成本更高。
因此，我们比较了一下中国、美国和日本房地产市值、政府债券市值与GDP之比，发现中国与美、日的反差太大(图19)。因此，从养老的角度来讲，我们也应该降低房地产的比重，增加政府债券的比重。房地产加大经济的顺周期波动，增加其他行业的成本，拉大贫富差距。而政府债券和财政政策相关，可以逆周期操作，可以降低成本。增加赤字，要么是减税，要么是增加基础设施投资，改善非政府部门的运行效率。一言以蔽之，财政扩张要好于房地产扩张。
回到更根本的层面上，中国现在的主要矛盾是发展不平衡不充分的问题。发展不平衡有很多的体现：供需的不平衡、金融和实体的不平衡、上一代和下一代的不平衡、区域发展、环境污染等。但最根本的还是收入分配问题。解决收入分配问题，还是要回到财政上来，要转向功能财政。一提到功能财政，就会遇到一个问题：政府拿钱用来干什么?政府的债务不受控制该怎么办?所以功能财政也内涵着要规范财政、透明财政的意思。现在政府不应该再进行非标融资，只应该通过资本市场公开发债，用透明的方式接受资本市场的监督和约束。
再就是要调整税收结构，大幅降低增值税等流转税，开征房产税。这些在十八届三中全会上都已经讲得很清楚，目前主要是该怎么落实的问题。中国的税收体制是对消费者征税太多，谁的消费占收入的比例高，谁的实际税率就高，而恰恰是低收入人群的消费比例最高。另外，我们的增值税没有多少减免规定，而其他很多国家都有增值税的减免。例如欧洲的增值税在基础食品、基础药品、教育等涉及到老百姓最基本生活保障的商品上都是减免的，而我们的增值税基本上没有减免(图20)。
所以我们谈到金融周期有两个视角，一个是周期波动和金融风险视角，一个是经济结构和收入分配视角。即使说我们没有金融风险，也不能走老路，因为社会的分化、贫富的差距和经济结构的扭曲，是不可持续的。应果断打破金融周期，转向功能财政。
反思与展望
中国去杠杆已经进行了一年多，我有几个反思。第一个反思是，去杠杆是平衡短期与未来增长，也就是说，你是要今天还是要明天。如果我希望明天更好一点，下一代更好一点，那么现在就要去杠杆。不要指望没有痛苦的去杠杆，世界上没有这么好的事情。我们现在再走老路，再鼓吹房地产泡沫，我们的下一代就会很艰难。现在很多人怪年轻人啃老，游手好闲式的啃老自然需要谴责，但在经济上看，过多社会财富集中老一代手中，尤其是中国1950、60和70年代这些受益于地产泡沫的人，占有的社会财富太多，这也是一种代际不公平。所以去杠杆是为了下一代，为了未来，也是为了自己。
第二个反思是房价不跌、难以去杠杆。过去一年，如果说去杠杆有偏差，偏差就在房地产上。如果资产价格不调整，而仅仅是负债调整，那么“融资紧”必然紧的是房地产以外的实体经济，很多资金还是会被吸引到房地产行业里，所以一定要有长效机制来打破地产和信用相互促进的金融周期。我们看到最近的一些对冲性政策，包括金融政策、财政政策、货币政策，但房地产的调控力度在加大，因为政策部门现在认识到了去杠杆必须要抑制地产泡沫。
第三个反思就是呼唤功能财政。功能财政不仅有利于防范系统风险，也有利于结构调整，还有利于降低贫富差距。这里的功能财政就是要减税、增支，增加赤字。
第四个反思就是区分放水与改善金融结构。这次货币政策的放松，背后是金融结构的改善。控制住房地产价格，放松货币政策，利率下降有利于资本市场。所以在紧信用条件之下松货币，实际上能改善金融结构。其实，全世界的主流发展模式都是一样的：货币、金融、财政，三位一体;再者就是金融结构的改革，发展直接融资的另一面，需要要限制、规范过度的间接融资。怎么规范间接融资?金融应该回到分业经营的状态，存款归存款、投资归投资。比如说P2P，理论上只起到一个解决信息共享的作用，不会存在还不了债的问题。我们的P2P之所以出问题，是因为打着信息共享的旗号，实际上做着银行的事情，而又不接受监管。另外一个金融结构改善的方向，就是要高度重视央行发布数字货币，不应该只是把其发展成一个技术手段来替代现金。央行发行数字货币就是基础货币投放，有公共政策和财政政策的含义。那这个钱如何花出来呢?是免费送给老百姓还是减税呢?M2现在一年是160万亿，如果年增长百分之十，则增量是16万亿，假设其中1/5来自央行数字货币，也就是3万亿元人民币。如果央行数字货币通过改革“红利”免费发给居民，13亿居民每人每年可获2000元人民币，如果落实在减税方面，可以较大幅度地降低增值税，让更多的中低收入阶层获益。所以央行发行数字货币必须要有公共政策含义，不应该仅仅是个技术手段。
总体来说，未来3到5年，我认为中国将处于金融周期下半场，理想的政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”。金融周期的调整实际上就是一个促进公平的过程，需要改革我们的税制，降低流转税(增值税、关税)，引进房产税。在经济层面，一个重要的体现是增长放缓、房价下跌。那地方政府的债务怎么办?过渡期有融资缺口该怎么办?可以通过发行长期国债来支持地方政府债务置换。资本市场如果接受不了这么多、这么大量的长期国债怎么办?我觉得央行可以考虑在公开市场上购买国债，以“松货币”支持“宽财政”。
最后，我想回顾一下《渐行渐近的金融周期》的第一章。我们越是在思考当前的经济金融问题，越是在面临历史大周期轮回的时候，越是需要清醒的认识到，任何的经济政策都是内生的，都是为了解决当前经济社会的主要矛盾的，都是要符合经济社会内在矛盾转换的要求的。那么，从历史的大周期轮回角度看，我们处在什么阶段呢?我们处在一个金融过度自由化、资产泡沫过度膨胀、贫富过度分化的阶段中，特朗普的超预期上台、英国超预期脱欧，都是社会分化在政治上的体现。这个过度分化所带来的问题终究需要解决，美国是在金融危机后加强了监管，我们是在大力推进扶贫、反腐、监管。加强金融监管也好，反腐也好，扶贫也好，其实都是促进公平，这是扭转过度分化的唯一出路。未来如何进一步促进公平?可能更要靠改革财政税收制度等机制化、制度化的改变，这就是长效机制。对于个人而言，大家无论是在思考工作、退休、养老安排，还是年轻人进行未来的职业生涯规划、投资时，都应该记住：金融过度自由化的时代已经过去了，不会再重回老路。
