转载:万华化学:连续十季度增长终结,下滑的业绩去哪了?还值得长期持有吗?
2018-10-23 00:00:27
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万华化学:连续十季度增长终结,下滑的业绩去哪了?还值得长期持有吗?

原创: 享个豆腐  阿尔法工场  昨天

“万华化学(SH:600309)2018年三季度业绩下滑:归属于上市公司股东的净利润为20.71亿元,同比下降29.80%——结束了此前长达10个季度同比增长的记录;
 
三季度末存货高达84.14亿元,年初存货为70.00亿元,与年初相比,年内万华化学存货增长20.20%。
 
万华化学的货币资金仅有43.71亿元,短期借款却高达125.14亿元。”

    
这三个实锤,都是来自于上市公司三季报。放到一起,万华化学天塌了:
 
盈利大幅下滑主营产品聚合MDI(二苯基甲烷二异氰酸酯)价格一年内腰斩,存货增加14亿,暗示产品滞销,短期借款125亿,远超货币资金,这是万华化学资金链要断裂要完的节奏啊?
 
事实真是如此吗,如何客观正确看待万华化学3季报?我来说说我的见解。
  
  
 存货激增真相:为增厚利润季节性囤货 

          
 
那时候的万华化学股价能有任何高估值吗?——很奇怪的是,那些年无论是万华化学还是母公司万华实业,发债利息都很低,信用评级都是A-1,这些年万华化学有息负债利率都极低。
         
过去万华融资,特别是负债性融资不错,体现在融资成本比较低。过去三年,15-17年整个集团平均年化融资成本分别是3.3,3.4,3.6——2017年股东大会记录(万华化学融资成本比这个略高一些)
        
 2016年万华化学盈利36亿,2017年盈利111亿,2018年前9月盈利90亿,这时候你居然嚷嚷短期负债高?你视力出问题了?
 
实际上,2018年是万华化学有史以来资金最充裕的年份。
           
2018年匈牙利BC和宁波25.5%股权并入后,万华化学全年盈利有望达到180亿左右(半年前大家乐观的估计是200亿左右),现在我们按照最悲观估计165亿。最近三年累计盈利312亿(不含2017年BC公司30亿净利润,当年BC公司净利润极大的修复了BC公司资产负债率)。
         
2017年分红40亿,2018年分红按照60亿算,结余212亿,每年还有30亿左右的固定资产折旧变成现金流。加上BC公司2017年30亿盈利,妥妥的300亿左右真金白银。
 
这部分加一倍杠杆,50%资产负债率,变成600亿项目资金(实际以万华化学能力资产负债率做到70%以内,依然能享受到良好的信用评级,低息融资),这部分给未来几年万华化学的发展注入了无限想象力。
 
毫不夸张的说,目前所有公示项目需要的资金没有任何断流问题。
         
2019、2020、2021三年,万华化学还有累计百亿的固定资产折旧变现金流(我是这样理解的),还有每年保底的业绩承诺,分红之外最低限度还有百亿以上的盈利留存。
 
不厚道的说,如果今后几年万华化学有大额对外收购扩张,我不会感到任何意外——趁你病要你命。当然,你要知道的是,真到那时候,别的化工企业要死的时候,全行业肯定好不了,万华化学盈利那时候一样堪忧,股价一样会很差。
         
这么美好的未来,这么充沛的现金流动力,然后断章取义,说什么现金流紧张,短期负债一百多亿?
     
 一块钱掰开花,每一分钱都精打细算
         
盈利爆表的2017、2018年万华化学在干吗?有没有大几十亿去买银行理财,有没有拿几个亿人民币垒成一面墙装逼给员工花钱?有没有某同行上市一样还掉银行贷款,继续在建工程接近零?
         
每一年的研发资金必须保证,这个是万华化学的走到今天的根本,也是万华化学的未来。
 
万华化学每一个新产品,核心技术掌握自主知识产权都是这里面来的。高端化工门槛太高了,很多技术要研发十年以上,小试、中试,正式装置建成要让市场接受需要更多年。
 
所以,我特理解三聚节能和神雾环保、神雾节能了。哪怕他们黑科技是真的,证明自己一样需要5-10年甚至更久。但是在这期间,他早资金链断裂N次,死几道了。万一黑科技证明不可行呢?
       
今后万华化学年研发投入20亿将成为常态(2018年是到不了了),万华化学100%将研发费用当期费用化,全部当期计提。
 
有董秘回复:今年三季度烟台万华检修一个半月,同期研发费用多了几亿,万华化学把烟台技改的1.5-2亿左右费用当期计提了。烟台三季度盈利能不堪忧吗?
         
同时,新产品新产能扩建必须保证!
       
这个也是大家能真真切切感受到的,是万华化学未来最大的希望。今年以来万华化学累计环评公示了三四百亿亿左右的新产品新产能建设。这些在未来2-3年,最多4年,都将陆续建成投产。
 
万华化学年利润10亿的时候,万华化学母公司敢运作贷款一百多亿购买匈牙利BC公司,并扛着一百多亿贷款,忍受连续几年的亏损,同期还在建年支出大几十亿的在建工程。就是最困难的2015年万华化学依然在按部就班推进各项工作。
         
还有,每年分红必须保证。
       
上市18年以来,风雨无阻,万华化学年年分红,初期分红率很高,这几年因为研发突破了N多技术,新建新产品产能很多,导致公司分红额不是太高。
         
2017年万华化学每股分红1.5元,股息率接近4%,今后万华化学高分红将成为常态,毕竟,今非昔比。
     
    
三季度利润较二季度减少13.34亿,一笔一笔算少在了哪儿?

       
聚氨酯系列销售均价,同比二季度每吨少了1330元,销量少了将近3万吨,这部分影响巨大。
 
补贴部分比二季度少了近六千万;研发支出三季度多了3.6亿元,
 
成本方面,纯苯和煤炭都是增幅较大。另外有朋友说烟台3季度检修一个半月,据此判断,成本还额外多了很多。
 
利润减少主要在这些方面。由于三季报数据有限,年报再具体分析。
 
以上的所有原因中,聚合MDI价格持续走低是业绩下滑主要原因。
 
单独第三季度数据:聚氨酯系列产46.62万吨,销47.74万吨,营业收入75.07亿元,销售均价15723元,低于第二季度的17112元以及第一季度的18432元,继续下滑。石化系列产量32.86万吨,销量107.6万吨(含LPG贸易);精细化学品及新材料产量6.45万吨,销量8.03万吨。聚氨酯系列产品销量低于第二季度的50.62万吨,但当期销量大于产量,期间烟台60万吨MDI(二苯基甲烷二异氰酸酯)装置检修一个半月对聚氨酯系列产品销售有很大影响。
 
挂牌价和国内结算价差距巨大。结算价和最终销售均价差距巨大。各种长期订单折价,返点,以及出口订单价格更低导致整个价格看起来跌的更多。
 
聚合MDI价格一路走低对业绩有很大影响,3季度聚氨酯系列均价只有15723元,低于一季度的18432元,二季度的17112元,聚合MDI结算价格也远低于前俩季度,特别是9月份聚合MDI单月跌了4000元左右;10月份按照目前价格不变,聚合结算价格预计在1.2万以内(接近1.2万元)。这些数据之下,万华化学三季度业绩大不如前俩季度。
 
今年沙特40万吨MDI产能释放,很大一部分货来到了中国,上海亨斯迈24万吨新增产能投产对国内聚合MDI影响很大;国内经济低迷,冰箱产量下滑,汽车销量下滑;美国9月新屋开工量下滑,9月营建许可创16个月新低;美国汽车销售也在降低……这些都是不争的事实,这些因素共同作用,导致了9月份以来聚合MDI的大幅下跌,目前聚合MDI价格(10月结算预计不含税自在1.2万左右)已经跌破了五大玩家之外的其他玩家成本线,都靠纯MDI利润支撑。
 
如是,看MDI挂牌价格炒股的,可以离场了。
 
实际上,仅仅MDI一项产品,万华化学一直在努力,做到了世界第一。2017年万华化学MDI全球销量占比28.5%。截至目前万华化学今年前三季度聚氨酯系列销量同比增长4.37万吨,市场地位进一步巩固。2017年时,万华化学新增33万吨MDI销量,这个增长来的太轻易了,国际巨头不可抗力,市场供不应求,万华化学满产满销……那时,笔者便一度怀疑2018年万华化学MDI销量会有下滑,目前看还好,万华化学一直在努力巩固市场地位。
 
如果万华化学仅仅是180万吨MDI产能,每年原料价格波动,市场价格波动,产能利用率波动,自己随波逐流,没有定价权,等MDI下一个景气周期不知N年,那么去年聚合MDI价格超过4万吨时候,就到了顶点了,现在完全没有必要继续留在万华化学这里。
 
还要指出的是,这不是万华化学最坏局面,2017年我预计过万华化学2018年最坏局面盈利只有60亿,当时按照不景气周期15倍市盈率,依然支持千亿市值。然而,2018年全年有望依然是有史以来最好的年份,三季报过去了业绩做到了90亿。
 
目前市场非理性,股价已没有衡量标准,这种局面下,大家是走是留,自己资金自己做主。
 
不确定之外的确定性,则是万华化学会一如既往的好起来,等待更多产能释放,业绩释放,等待股市企稳,估值正常——这几十年万华化学一直是在血雨腥风里成长来的,从国际十几个玩家0.59%市场占有率做到了全球第一28.5%(2017年含BC公司)市场占有率,这背后意味着什么?这二十多年多少坏局面,多少坏周期没有经历过?
 
只是期间定会有更大的波折,但可能,很多投资者朋友会死在等待股价新高的路上。
     
    
周期股买在高市盈率,卖在低市盈率? 
       
       
周五万华化学一个跌停,各路看空者(包括很多大V)雨后春笋一样涌现出来:万华化学周期股,周期股应该买在高市盈率,卖在低市盈率,我早就看明白了,云云……一副自己羽扇纶巾高人的样子。
 
他们忘记了,几个月前万华化学复牌短期涨到50元以上,那时候是N多人质疑:为什么大部分大V踏空了万华化学这个大牛股?更忘记了,迄今以来的熊市,自己实际盘亏得面部全非。
 
(这也是为何人生导师股市牛人们一边一个胜利接着一个胜利每年几倍收益,却要卖茶叶、卖蜂蜜、靠打赏、卖书、卖课……这些蝇头小利作为主业才是净利润,毕竟股市涨涨跌跌,很容易一夜回到解放前)。
         
沧州大化每股亏2元的时候或者市盈率几十倍上百倍就是好买点,然后等他市盈率10左右的时候卖出,这就是经典的化工周期股买在高市盈率甚至亏损时候,卖在低市盈率的经典案例。
 
你万华化学和沧州大化主营产品差别不大,市场涨价逻辑也类似,你也早该卖了。美国彼得林奇的经典教案里面有这类逻辑,周期股买在高市盈率甚至亏损,业绩反转时,堪称完美!
         
2001年万华化学上市日,开盘28元,收31元,盘中最高见32元。对应几个月后公布的2000年每股0.42元收益(按当时股本计算,未除权),开盘66倍市盈率,几个月后涨到分红送股前一天的63.15元,市盈率150倍。
 
周期股买在高市盈率,卖在低市盈率,您应该66倍买还是150倍买?
       
 2017年10月,万华化学最高见43元左右对应当年利润市盈率10.7倍,这时候卖,无论是当初上市第一年66倍市盈率买的还是150倍市盈率买,都是大几十倍收益盆满钵满。完美!
     
2007年6月万华化学股价最高见58元,对应2007年每股0.89元收益65倍市盈率,后面送股后又涨了好多,最多要到80多倍市盈率。周期股买在高市盈率,万华化学是不是应该这个时候买?买了后然后等十年万华化学修复估值,2017年年中才涨到这个价格。这逻辑不对啊?
       
就说当下,万华化学目前市盈率到了6左右(对应2018年资产注入并表后),你现在卖,卖在低市盈率,您是亏损累累。然后等高市盈率,等万华化学几十倍市盈率,甚至亏损ST时候买。但是,万华化学上市以来年年分红,17年不间断,年年盈利,他不知道什么是亏损啊?
 
按最坏预期2019年盈利缩水一半(实际很难达到),股价维持目前不变,依然是12倍市盈率? 6倍卖,12倍买?这绝不是什么买在高市盈率卖在低市盈率的逻辑。一个股在市场最低潮的时候还有12倍市盈率,这不是化工周期股啊!
         
人人喊打,人心惶惶的时候,我心平气和分析万华化学,有卵用?我不应该一直尝试告诉大家,万华化学不是钢铁、普通化工那样的周期股,甚至不是巴斯夫、陶氏那样的化工周期股。他是披着周期外衣的高成长股,是白马,是蓝筹。看透又如何?我绝对没说错,但是短期一样让坚信的投资者朋友伤痕累累,一样让很多人反目成仇……
 
         
最后的话   
       
        
超视距:人的目视范围是有限的,当你借助各种信息手段分析数据,甚至军事上借助雷达技术可以看得更远,这就是超视距了(军舰雷达因为海平面曲面效应一样有盲区,需要卫星、空中预警超视距雷达等手段看的更远)。对于普通人来说,你看到了超视距,还不如眼瞎。
     
笔者的分析也许是超视距,也许是盲人摸象胡说八道,不构成任何投资建议。
 
风险提示:2018年9、10月国内经济下滑严重,各种原因导致聚合MDI下游低迷,不排除聚合MDI低价长期维持,四季度盈利预期可能很差。
 
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